布斯EMBA导读

投资者总是渴望洞悉一切不确定因素，以保证自己稳操胜券。但市场中不确定因素的数量之多，变化之快往往难以捉摸，因此掌握更具前瞻性且全面的评估方式，才能更有力地对抗风险。在本文中，研究人员提出了评估经济不确定性并追踪这一不确定性在股票和债券市场中如何体现的新方法。

英国退欧、特朗普、贸易战、欧元区危机、中东战争、阿根廷危机……国际局势的不确定因素比比皆是。每一次的市场波动，都牵动着投资者与企业管理者的心。

然而出人意料的是，市场上现有的工具中，能够帮助投资者和企业渡过不确定性的却屈指可数。有“华尔街恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所波动率指数（CBOE Volatility Index，简称VIX）和包括期货与互换在内的其他衍生品可以反映出交易者的忧虑程度，承担金融保障的角色。但衍生品也并非完美，它们正在放大风险而非遏制风险。这些产品透露出交易者对大盘股情况的想法，但有时候，可能与整体经济相反。 
 
不过，研究人员已在研究评估经济不确定性并追踪这一不确定性在股票和债券市场中如何体现的新方法。尽管风险始终存在，但新的衡量方法或许可以帮助投资者更好地驾驭当下。

不确定性指标

市场上一直未有一套具有广泛代表性的指标，以评估经济的不稳定性。有学者曾经以美国总统特朗普当选作为经济波动的指标。当时，美国密歇根大学的Justin Wolfers及达特茅斯学院的Eric Zitzewitz估计，特朗普当选将导致股价下挫10-15％；美国麻省理工学院的Simon Johnson教授更预言股市会大幅下挫，甚至令全球经济陷入衰退。

相反，涵盖大量美国股票的道琼威尔夏5000指数（Wilshire 5000 Total Market Index），从大选前至1月底大幅飙升38%。VIX作为股票市场波动性最广泛使用的晴雨表，更于2017年11月创下历史新低，反映波动性主导了金融行业的风险管理模式。不少分析认为，VIX低开是投资者冷静和自信的表现。

但布斯商学院的Steven J. Davis教授指出，VIX仅仅评估了华尔街里的风险，并未囊括所有的经济风险。该指数列出了市场参与者对波动率的预期，正如标准普尔500指数（S&P 500）的期权交易，反映了指数里500只上市公司股票的短期波动性的不明朗因素。但标准普尔500指数包含的股票，都是更大型、历史更悠久、资本密集、技能密集和跨国的公司，因此该指数提供的经济观点重要但不完整。

既然每种评估工具均有不足之处，那么还有方法度量更广泛的经济风险吗？

这个问题，在2008-09年金融危机末期开始浮现在Davis的脑海中。那时，市场对政策制定者如何应对这次危机仍感到惶惑不安，这种情况在发达经济体更甚。Davis指：“回想2010年，我们刚经历了全球金融危机，在政策制定的方面，从政者正受到极其复杂和不寻常的考验。”

经济学家当然有考量过不同的不确定因素，但从来没有人“度量”它们；而在金融市场以外，经济不确定性相关研究亦大多流于理论层面。

有鉴于此，Davis与斯坦福大学的Nicholas Bloom和西北大学的Scott R. Baker着手相关研究，希望通过量化稍微强化这个概念。他们列出一连串与不确定性、商业和政府有关的术语，然后请学生们从美国十份最主流的报纸中，标记含有这些术语的报道。研究人员利用这些报道，进一步完善他们的术语列表，得出了一个关键词列表，并据此将报道归类为政策相关的经济不确定性报告。最后，他们运用计算机将这个程序自动化，筛选计算符合术语标准的报道。他们利用这一方法制定了经济政策不确定性指数，并于2013年首次公布。

该指数强调，自20世纪60年代以来，政策不确定性已显著增加。根据与美国普林斯顿大学Brandice Canes-Wrone教授和斯坦福大学Jonathan A. Rodden教授的共同研究，研究人员认为不确定性的增加密切反映了背后的两个趋势：政府施政影响范围扩大，以及政治两极化程度正在增加。

指数爆炸

美国的经济政策不确定性指数 （EPU）成为了新的风险指标，尽管它与VIX之间具有一定的“强关系” ，大多数时候发展趋势相同。Davis指出，EPU较倾向反周期，即弱势经济体的EPU会较高，而强势经济体则较低。从这点来看，它与VIX十分相似，都反映了投资者的焦虑和自满情绪。

但是当VIX在2017年1月下调时，美国EPU指数在当年4月份仍然保持高位运行。布斯商学院的Lubos Pastor教授和Pietro Veronesi教授在《VoxEu》专栏中表示，这种分歧说明投资者不懂得如何解读不靠谱和不一致的政治新闻。他们写道：“政治新闻比过去更热闹。投资者已经越来越怀疑，从政者的立场与其未来的施政行为有莫大关系。”

当美国EPU处于高水平时，一些公司的股票价格波动加剧，其投资和就业减少，似乎格外受影响。研究人员发现，这些公司属于国防和医疗保健等严重依赖政府支出的领域。他们总结说，这一发现“指出了政策不确定性较更广泛的不确定性影响更甚。”

华尔街以外的经济危机

作为对目前正广泛使用的VIX的补充，研究人员研发的指数提供了对经济政策不确定性的衡量

在过去几年里，Davis 、Baker和 Bloom以各种方式分析并在美国EPU的基础上进一步延伸。他们创建了美国贸易政策不确定性指数（US Trade Policy Uncertainty Index）。该指数是11个追踪与特定政策类别（如贸易，货币政策，医疗保健或国家安全）相关的不确定性指数的其中一个。

另外，他们还建立了一系列追踪各式不确定性的指数，例如跟踪移民相关政策不确定性移民恐惧指数 (Migration Fear Indices) 和移民政策不确定性指数 (Migration Policy Uncertainty Indices)， 25个国家和地区的经济政策不确定性指数等

与此同时，来自不同背景的专家与学者们也研发出了针对不同行业不确定性的评估方法。一时间，百花齐放。

从政策到金融市场

从某种意义上说，深入探讨经济不确定性，有助于阐明和解释以往未被发现过的问题，就像宇宙中的暗物质。早在1999年，作为哈佛大学的博士候选人、现任职布斯商学院的Veronesi就写道：“投资者对一些影响经济的重要因素感到疑惑，就可能会很大程度上影响股票收益的波动性。那时候，我们谈论的是这种波动性的上移或下行趋势，但却很少涉及到基础层面。那么，有什么东西会影响波动性呢？”

经历2008-09年金融危机后，Veronesi与布斯商学院的Pastor重新讨论了这个问题。他们试图解释是什么驱使不确定性的出现，以及它如何影响波动性。同时，他们也专注于研究政治不确定性。他们发现，尤其是处于经济疲弱时期，投资者会溢价购买那些可能受政治新闻影响的资产。

在经济势头强劲时，从政者的公开立场绝少会动摇市场，因为政府在顺境时不太倾向改变现有政策；但在经济衰退期间，政府倾向采取刺激措施 —— 尽管成效不明。 Pastor 和Veronesi认为，这就解释了为何政治新闻会影响市场，特别是在经济疲弱时。

当金融体系在2008年秋天遭受重大震荡时，尽管政府采取了救市行动，但市场依然动荡不稳。此后投资者对政治新闻反应强烈。 2009年3月大萧条期间股市触底反弹，但经济仍然疲弱，每月损失数十万个就业岗位。然而，美联储主席伯南克的评论以及国会承诺提出经济刺激方案，让投资者们开始购入股票。

Pastor 和Veronesi写道：“政治不确定性使股市更具波动性，因为它使政治信号变得更有力。政治信号影响着所有企业，这也使得股票之间更具相关性。”正由于不确定性增加了每一支股票之间的相关性，投资者更难分散投资风险。

为了测试这些想法，研究人员转向期权市场。如果股票价格下跌，股票期权可以像保险一样产生作用，且期权合约可以在特定时间范围内进行买卖。布斯商学院的Bryan Kelly（现在任职美国耶鲁大学）和Pastor与 Veronesi研究了会定期引致政策转变的选举和峰会，比较了在它们发生之前、期间和之后到期的期权支付价格。

一如他们所料，投资者因应相关的政治风险而作出投资决定，从而影响美元价值。Pastor和 Veronesi说，当经济疲弱且政治不确定性很高时，投资者认为较倾向出现持续更久的政治改革，因而对美元加大投资。

为了进一步论证，三人追溯至1990年，对20个国家的股票期权数据并进行分析。他们研究了一些重大事件的经过，包括同样发生在金融危机中的2008年美国总统大选和2012年希腊议会选举。其后，研究人员研究了期权合约在此期间的表现，确认了期权保护在重大政治事件发生前更为昂贵。

他们写道：“结果表明，特别是在经济疲弱的情况下，政治不确定性会引致相当可观的风险溢价”，投资者可以用它来更好地保护自己并从中获利。

信贷市场风险

不确定性也自然会影响债券市场。 Veronesi期望量化政治不确定性对债券和期权市场的影响。

投资者通过观察单个债券收益率其基准10年期美国债券收益率之间的差异，来衡量该债券的风险。整体而言，由于投资者要追求更高的收益率来补偿所面临更大的风险，因此债券风险越大，其对美国债券的“利差 (spread)”就越大。

由于信贷市场不像股票市场那样透明，而且一些公司债券并不是特别具有流动性，因此衡量宏观经济不确定性对这些利差造成的影响是很棘手的。此外，由于公司债券反映了各个公司的财务状况，因此很难将宏观因素与个别公司可能面临的所谓特殊风险分开来看，例如大量借贷或信用评级变化的影响。
 
他们写道，为了消除特殊风险，约翰霍普金斯大学（Johns Hopkins）的Christopher L. Culp、美国联邦储备委员会的Yoshio Nozawa和Veronesi创建了一系列虚拟公司，称为“伪公司（pseudo firms）”。这些公司拥有“简单且可依据实践经验观察的资产负债表”。他们称：“这些伪公司的资产由真实交易的证券及负债组成，负债包括股票和零息债券。”它们发行性与接近真实公司债券的“伪债券”，但撇除了阻碍评估不确定性对信用利差真实影响的古怪属性。
 

Culp，Nozawa和Veronesi发现，伪利差值愈高，预示着未来经济增长将会放缓。这说明了公司债券和期权市场有密切关系，投资者要求更高溢价，以抵偿不太可能发生事件所引致的风险。溢价推动企业利差，因此通过使用伪债券，投资者可以更好地了解政策不确定性以及其他宏观经济风险，如何影响实际的债券价格。

正如Baker，Bloom和Davis在政策不确定性指数的研究那样，Culp，Nozawa和Veronesi通过“信用风险实验室”网站，在线追踪他们的伪公司。他们定期更新数据以贴近市场状况，并引入新的伪公司和伪债券。他们新增的数据越多，投资者和学者就愈能发现不同行业，甚至不同公司对不确定性的敏感度变化。

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